连续5年正收益，景顺长城鲍无可今天对话：电信传媒大幅上涨后是不是高估了？

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连续5年正收益，景顺长城鲍无可今天对话：电信传媒大幅上涨后是不是高估了？有的可以获利了结，有的资产仍然足够稀缺

来源：六里投资报

6月13日，景顺长城股票投资部总监、基金经理鲍无可，在景顺长城基金20周年多资产策略会上，分享了自己对周期板块、受AI主题刺激的电信传媒行业，以及对央国企中特估的观点。

鲍无可是一位风格十分鲜明的价值型基金经理，投资报统计显示，他从2014年至今近有约9年基金管理经验，代表作——景顺长城能源基建共取得了323.74%的总回报，年化回报17.47%。

数据：Choice，截至2023.06.12

难得的是，无论是市场单边下行的2022年，还是风云变幻的今年，鲍无可的基金都取得了正收益，而且从2019年起已连续5年收获正收益。

尤其是今年，鲍无可的代表作景顺长城能源基建今年以来回报达14.60%，在全市场基金中名列前茅，在管的其余5只基金今年以来收益率也均在10%以上（不含新基）。

鲍无可的净值上涨，一方面与其加仓的紫金矿业等有色标的相关，另一方面更来自于组合里提前在传媒和通信板块上的配置。

结合过往持仓来看，鲍无可在去年年末组合的第二大重仓行业即为传媒，而第三大重仓行业为通信。

今年在中特估行情中大放异彩的中海油、中国移动、中石油、中国电信等股票，去年下半年时就已经出现在了鲍无可的基金重仓中。

而在今年同样异军突起的传媒板块中，鲍无可也提前配置了中南传媒、凤凰传媒等标的。

投资报梳理了鲍无可的发言，他特别分享了自己在传媒以及通信，特别是运营商上的配置逻辑。

鲍无可的提前配置绝非出于买题材的考量，而是自下而上地选出他认为有壁垒、有性价比的标的。

以运营商为例，这样的公司是持续稳健增长、并且之前估值极低的。

虽然当时不能知晓这些公司究竟什么时候会涨，但在价值投资的框架下，鲍无可认为，这些公司的上涨确定性是极高的。

而在今年股价已经有不小的涨幅后，鲍无可表示，自下而上地去判断，有一些股票涨得比较多，就可以获利了结；

有些公司当前的估值水平，如果放到两三年后的情况来看，可能它现在还是个非常稀缺的高股息标的，可以继续持有。

投资报整理提炼了鲍无可交流的精彩内容：

价值投资最重要的

就是安全边际

问：请先简单做个自我介绍吧。

鲍无可：我是2008年入行的，2014年开始管基金，到现在有接近9年的时间。

我的投资理念是一个鲜明的价值投资风格。

我们认为，价值投资最重要的就是安全边际，

首先要找到一个上市公司的安全边际，这样才能不亏钱，反过来就是赚钱。

安全边际关键的是两个方面。

第一个方面就是估值，

买的股票不能太贵，不能付出过高的代价。

第二方面，也是我们认为最重要的一个方面，就是上市公司的壁垒。

我们买的上市公司一定是竞争力非常突出的上市公司，我们甚至希望这些上市公司的竞争力是独一无二的，

我们觉得，只要把握好我们刚刚说两个方面，一个是壁垒，一个是估值，那么做投资亏钱是个小概率的事件。

经过过去九年的实践，整体下来我们组合的累计回报率在全市场排名是比较靠前的，给客户创造了比较可观的回报。

有色板块

看好铜和黄金

问：我们都知道，其实在顺周期的投资里面，一个非常重要的板块是周期品，包括大宗，包括原材料，他们可能处在整个周期品更上游的部分。

我也关注到了，您在产品一季报中提到，增加了有色行业的一些配置。请跟大家分享一下您的主要逻辑。

如果延伸到整个顺周期板块的话，还有没有其他的细分方向值得我们关注？

鲍无可：其实我们一季报主要加仓的方向，就是有色这一板块。

有色里面我们也不是都买，我们主要买的是铜。

铜是一个非常特殊的品种。

市场上，大家觉得铜是一个强周期的东西——

经济如果变差，铜的需求就会变差，铜跟基建、跟地产相关性很强。

但我觉得这只是一个大致的拆分。

其实铜最基本的功能是什么？

铜的最基本功能，它是一个能量的传输。

有的时候是传输电，作为电线；也有的时候是传输热，比如说空调里面的铜管。

从这个角度来说，我们觉得它在各个方向，都会有比较刚性的一些需求。

这个需求，我们认为比大家想象的韧性要强很多。

原因是什么呢？

就是因为，铜的需求从2020年以来，从大方向上来看已经下来很多了。

包括中国的房地产销售面积从最高的17亿平米降到了11亿平米，还包括美国的新屋销量从2020年以来也有一个腰斩的过程。

所以在这种过程中，其实我们会发现，全球最大的两个国家的需求都下来了不少。

但是我们看到铜的情况是什么呢？

铜的价格没有跌得特别多，

同时铜的库存是一个极低的位置，而且是不断创新低的一个状态。

所以我觉得在这种情况下，铜的价格我们相对来说是偏乐观的。

第二个，我们发现，其实中国的有色企业在全球是很有竞争力的。

特别是一些优质的有色公司，它的竞争力就更突出了。

我们比较了全球很多有色公司的成本，我们发现中国这些优质公司的成本已经在全球处于一个最领先的位置了。

但是他们的成本并不是靠资源领先的，

因为我们的资源并不是最好的那批资源，最好的那批资源还是在欧美公司手上。

但是，我们的成本为什么能做低？

那就是因为我们的开采能力特别强，我们开采成本特别低。

所以，两个加在一起，我们发现其实中国有色企业在全球是有竞争力的。

所以我们相信，即使把价格因素去除，就是看市场份额这个因素，中国有色企业的市场份额也在全球是不断扩张的。

长期来看

黄金价格将上涨

第二个，除了铜以外，我们还比较看好黄金。

黄金的观点我们也是一个比较长期的观点，我们说的长期，都是以几年这个维度来预测的，

我们也不知道短期的金价会怎么样。从长期来看，我们觉得金价是涨的。

除了有色以外，周期板块里面我们拿的多的还是传统能源。

传统能源就是原油跟煤炭。

我们觉得买传统能源的最大原因就是，因为他们的投资不足，资本开支不足。

以前的话，过去正常的周期里面，产品价格高企，资本开支就会大幅度上升，把价格打下来。

今年的情况是什么？

今年情况是，价格上去，可能是需求稍微低于预期，所以说煤价、油价在跌。

但是你会发现，资本开支层面没有任何变化。

在ESG的环境下，大家认为传统能源企业未来远期的需求不好预测，所以说就不愿意在当下去投资，这个投资到现在也没有起来。

如果供给出不来的话，我们愿意去等待库存下降，等待需求变好。

同时我们再讲到需求。

大家一致觉得，未来可能新能源起来之后，传统能源需求就没了，但其实并不是这样。

我们看到，除了中国和欧美这些发达国家以外，像东南亚国家和印度这些国家，他们也在不断地发展。

但是他们发展的时候就要用到传统能源，就是要用煤、要用原油。

所以这种情况下，我们认为，整体来看，

未来几十年的话，整个传统能源的消费量有可能会下降，但下降的速度会比大家想象的要慢。

我们在周期方面，主要布置在这两个板块。

其他的周期板块，我们觉得相对来说没那么看好。

最主要是因为，比如说铁矿石这些东西它都是跟建筑相关的。

我们觉得，从建筑角度来说，中国大规模建筑浪潮已经过去了。

这个时候，需求是长期往下的，同时供给相对是刚性的，这些方向机会是比较小的。

上涨后，部分公司仍是

相对稀缺的高股息标的

问：从公开的信息中我们也有关注到，您在电信的运营商，包括一些传媒的细分品种上，配置的时间是很长的，现在很多标的有了很大的涨幅。他们跟AI的技术突破有没有一定的相关度？

鲍无可：我们是一个自上而下的投资者，我们做所有的投资都是自下而上做分析的。

最近，持有的电信运营商，包括一些传媒公司，有一定的涨幅。

我相信，基本面上有一定的影响，但肯定不如股价反应得那么大。

这些公司上涨肯定是受益于这些题材的。

但是我们觉得，这些公司的上涨是一定会发生的。

我们的买入逻辑也没有变化。

比如说我们买入运营商，觉得运营商就是稳健增长，估值之前处于一个极其低的位置。

我们相信它的上涨确定性是非常高的。

但是这些股票什么时候涨，以什么节奏涨，这个是我们没法判断的。

我们没法判断价格，我们只能去利用价格。

今年的上涨，说来我们也比较意外，

那我们现在怎么看这些公司？

我们还是坚持自己价值投资的框架。

那就两点，

第一个是壁垒，

第二个是估值，就从这两点分析。

其实壁垒这个角度来说，基本上没有什么太大变化，原来是什么样，现在还是什么样。

但是估值，明显股价已经大幅上涨了，包括移动、电信这些公司都是大幅度上涨的。

股价的大幅度上涨，其实现在的估值已经不像之前那么过分低估了，已经处于一个估值合理的水平。

所以说，它的投资价值一定是大幅度下降的。

那么现在这个估值到底是不是高估了？或者说是不是泡沫了？

我们觉得，个股跟个股之间有区别。

现在这些股票的估值，可能有一些股票还是处于一个合理的位置。

这些股票当前的估值水平，如果放到两三年后的情况来看，可能它现在还是个非常稀缺的高股息标的。

所以说这个估值情况下，有一些股票涨得比较多，我们就已经了结获利了，

有一些持仓我们还是继续持有，我们觉得这些资产还是足够稀缺的。

优秀的央国企

不需要贴标签

问：TMT和中特估是今年的两大主线，我印象中其实你买过很多的国企和央企的标的，从未来半年的这个维度上，你怎么看待这个方向的一些细分的投资机会？

鲍无可：说到中特估这个话题，其实我们特别不想把它变成一个题材化的东西。

因为我们觉得，凡是题材化的东西，它就是投机的，它就是不可持续的，是持续时间比较短的。

我们在做国企投资的时候，还是把它当做一个普通的公司去研究，

扎扎实实去看它的基本面，看它所在的行业，看它的竞争力，看它的公司治理水平，看它的估值水平，分析它的个股的投资机会。

我们看到，很多优秀的国企，它的经营的数据指标，拿到全球跟其他同行去比的话，都是处于全球领先的地位。

并不是说，因为是国企它就经营不好。

我觉得这些公司其实不需要贴任何标签，它都应该是上涨的。

今年年初以来，我们也看到，央企的经营指标其实有很大的一个变化，从过去的“两利四率”，调整为“一利五率”指标体系。

这个调整大家可以看一下，我个人认为这是一个非常大的进步。

因为按照原来的指标体系，更多关注的是规模指标，对经营质量要求不高。

但改到“一利五率”之后，我们觉得，从考核的指标来讲，其实是引导这些央企提升自己的经营质量的。

不管是提高ROE，还是提高它的现金流回报，其实会大幅度提升这些央企经营的实际质量。

微观来看，我们平常跟这些央企接触，我们发现，这些年来其实他们主动跟投资者接触沟通的意愿也在增强，同时他们的回购、分红比例也在不断加大。

这都是一些基本面的变化．

我们觉得，在这种变化情况下，其实它是一个很典型的投资机会，

它是不依赖于任何题材的，是通过比较坚实的基本面推动的上涨。

问：用简单的一两句话对下半年的权益市场做一个展望。

鲍无可：我们觉得，如果以10年为单位长度来考虑，股票资产就是最好的资产。

所以这个时候，长期来看，我们还是要看好股票市场的。

现在，经济复苏，大家都有预期，但这个预期在波动，基本面也在变化。

但是我们觉得，在股票市场，从我们自下而上的角度来说，还是能找到一批未来能够给大家提供回报的股票。

所以长期来看，我们是看好自己的组合的。

组合回报率高低的关键就是我们选股的成功率。

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