导读：净利率偏低、区域依赖未解，古井贡酒高增长背后呈现“虚假繁荣”。
文 | 新消费财研社
【资料图】
全国化是区域型酒企发展壮大的必由之路，也是每一家区域酒企的梦想。
近日，“徽酒一哥”古井贡酒在业绩会上公布了全国化战略的最新进展——2022年古井贡酒安徽省外营收占比达到40%，全国化覆盖率达到70%以上。
财报显示，2022年古井贡酒的业绩可圈可点。营收涨幅超过25%，净利润增速超过36%，业绩增速在19家白酒上市公司中位居前列。
不过，虽然古井贡酒全国化战略稳步推进、净利润增速大幅提升，但在营销费用一项却远超多数酒企，净利率也位居行业中下游。营销费砸出来增长是真“繁荣”吗？新消费财研社深入观察。
古井贡酒高速增长背后
梁金辉要速度不要质量？
2023年一季度，古井贡酒延续了2022年高速增长的态势。
财报显示，2022年古井贡酒营收167.13亿元，同比上升25.95%；归属于母公司净利润31.43亿元，同比增长36.78%；2023年一季度，古井贡酒营收65.84亿元，同比增长24.83%；实现归属于上市公司股东的净利润15.7亿元，同比增长42.87%。
古井贡酒2022年年报
这样的业绩增幅，给了古井贡酒向更高目标冲刺的底气。2023年，古井贡酒计划实现营业收入201亿元，较上年增长20.26%；计划实现利润总额60亿元，较上年增长34.21%。
古井集团党委书记、董事长梁金辉也信心十足地宣布，2023年古井贡酒要拿下200亿，向更高目标进发。
要知道，营收超过100亿的白酒企业就已初步具备全国话语权，营收超200亿的酒企目前仅有5家，分别为贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒和泸州老窖。从梁金辉的目标中，我们也可以窥探到古井贡酒冲击白酒头部阵营的野心。
从2022年的营收来看，古井贡酒实现业绩目标似乎并不难，但从利润率来看，其高速增长背后却隐现“虚假繁荣”。
对比18家上市白酒公司利润数据可知，古井贡酒毛利率位居行业前列，甚至超越了五粮液排名第五，但净利率却仅有24.26%，排名11位于中下游水平。
图片来源于公司研究室
究其原因，有业内人士分析称，近年来古井贡酒为了实现规模扩张，加速全国化进程，导致公司销售投入较大，营销费也远超同行，因此拉低了整体净利率。
为了加速“全国化、次高端”战略的推进，快速提升品牌知名度、打开外省市场，近年来古井贡酒“砸钱”做营销毫不手软，并多次花高价冠名央视春晚。
2023年，已经是古井贡酒连续冠名央视春晚的第八个年头。同时，在一些重要晚会、大会上也不乏古井贡酒的身影。不仅如此，古井贡酒还开创了白酒冠名高铁的先河，而这背后的营销投入必然是真金白银。
年报显示，古井贡酒2022年销售费用高达46.68亿元，占总营收比例27.93%。这样销售费用水平在上市白酒企业中居前列。2020-2022年，古井贡酒的销售费用为46.68亿元、40.08亿元和31.2亿元，而净利润分别为31.43亿元、22.98亿元、18.55亿元。
营销费用过高必然会影响净利润。据Wind数据，古井贡酒的销售净利率从2018年到2022年依次为20.04%、20.71%、17.95%、17.89%和19.46%，和其他白酒企业对比处于较低水平。
痛失全国化发展良机
“省内依赖症”仍未解
2023年，古井贡酒加速推进全国化进程，提速省外市场发展，培育市场活力。
虽然古井贡酒表示全国化战略稳步推进，全国覆盖率已经达到了70%以上，但是实际上公司营收依然严重依赖安徽省内和华中区域市场。
据2022年财报数据，古井贡酒167.13亿元的营收中，有143.55亿元来自于“华中地区”，该区域营收占比高达85.89%。在2017年至2021年这五年中，华中地区都贡献了绝大部分营收，占总营收比例分别高达89.98%、90.57%、89.53%、87.6%、85.23%。
据中新经纬分析，古井贡酒将大本营安徽划入了华中大区而非华东大区，这是否意味着本该属于华中地区的河南、湖北、湖南三省中，古井贡酒本身的市场份额并不多？对此疑问，古井贡酒证券办工作人员给出了确切答案：“安徽收入比较多，把它放到了华中”。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉新消费财研社，古井贡酒没有赶上布局全国化的最佳时期。早在2003年，古井贡已经在谋划全国化，而且多次推进全国化战略布局。但因为当时古井贡酒体量小，利润低，整个体系不能够去匹配全国化的“大兵团”作战模式。所以2006年之前，古井贡酒实际上就失去了全国化发展的时间红利。到了2015年，古井贡酒再次启动全国化战略，但市场情况早已今非昔比。
朱丹蓬进一步表示，如今古井贡酒的销售市场依然比较狭窄，营收刚过100亿，它的市场核心是还是在安徽以及周边的省份。
“从严格意义上来讲，古井贡酒还只是一个区域性的品牌，要想成为全国性品牌的是比较困难的。如今，白酒市场竞争进一步加剧，古井贡酒的全国化战略可能不太容易实现，这跟白酒行业发展趋势以及企业自身的实力都有一定的关联。”朱丹蓬认为。
不过，酒水营销专家肖竹青表示看好，目前古井贡酒年份原浆·古20和年份原浆·年三十两个高端产品已占相当的销售份额，省外销售比例有40%左右，重点市场河南、江苏、江西、山东、河北周边市场、长三角、东北增速也明显高于省内。
要黄鹤楼酒业多年踩线完成对赌
还因“特供酒”产品违规营销
为了推进全国化战略布局，古井贡酒在2016年以8.16亿元的价格收购了湖北名酒“黄鹤楼”51%的股权。从此，古井贡酒的主打产品成为“年份原浆”“古井贡酒”和“黄鹤楼”三大系列。
对比年份原浆和古井贡酒两大主打产品的营收贡献来看，黄鹤楼酒目前对于公司的贡献度还处于较低水平。
新消费财研社曾报道，2023年3月，黄鹤楼酒曾因一款名为“武汉船机特供”的白酒涉嫌违规营销、欺诈消费者。被曝光后，该款产品在黄鹤楼酒业官网下架。
国家市场监督管理总局组织起草的《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》明确要求，白酒标签不得标注“特供”“专供”“专用”“特制”“特需”等字样。有业内人士坦言，黄鹤楼如此“低级”的违规行为，也会在一定程度上影响古井贡酒的品牌美誉度。
据悉，在古井贡酒收购黄鹤楼酒业股权之初，双方签订了一个“五年对赌协议”，备受业内关注。
根据协议，2017年至2021年，黄鹤楼酒业要分别完成营业收入8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元和20.41亿元，均含税。同时，黄鹤楼酒业每年的销售净利率（当年实际实现的净利润/营业收入）不低于11%。
业绩承诺期内，若黄鹤楼酒业连续两年的销售净利率低于11%，转让方有权回购古井贡酒所持黄鹤楼酒业全部股权，回购价格为股权交易款8.16亿元。
但让人疑惑的是，近年来黄鹤楼酒业的业绩贡献虽然不高，但确实都达到了对赌协议的要求，而且全部“踩线”完成任务。
从2017年至2019年，黄鹤楼酒业分别实现营业收入8.06亿元、10.07亿元和13.1亿元，净利率分别为11.82%、11.46%、11.15%。2020年因疫情影响，不再作为黄鹤楼酒业经营指标考核年度，顺延至2021年作为第四个考核年度。2021年，黄鹤楼酒业再次“压线”完成对赌。黄鹤楼酒业营业收入达17.07亿元，净利率达11.32%。
对此，白酒分析专家蔡学飞认为，黄鹤楼酒业被古井贡酒收购后，得益于古井贡酒的渠道资源，短期内虽然业绩实现上升，但本质上属于恢复性增长。所以古井贡和黄鹤楼为期五年的对赌协议有中断的可能性。
次高端白酒竞争加剧
库存大涨95%，经销商“吃不消”？
近年来，古井贡酒加速推进“全国化、次高端、古20+”的发展战略，并重点培育以古20为主的次高端产品，同时推出以年份原浆·年三十为代表的高端产品，并取得一定成效。目前，年份原浆系列营收已经突破了120亿元，占总营收近八成。
但有行业研究显示，我国次高端酒虽然2022全年增速优秀，但因商务恢复不及预期导致库存增加、渠道压制，2023Q1增速表现整体不佳。在整体库存压力大、白酒品牌挤压式竞争的市场背景下，专注于次高端白酒的古井贡酒也无法独善其身。
财报显示，截至2022年底古井贡酒成品酒库存为3.83万吨，同比大增95%。其中，古井贡酒的两大系列——年份原浆、古井贡酒库存量皆大幅增长，分别同比大增78.15%、197.43%。年份原浆库存达到了24602万吨，成品酒库存几乎达到其年产能的3倍。
在前不久举办的业绩说明会上，古井贡酒也对库存问题做出回应称，高库存量是在为2023年春节做准备，但依然无法打消投资者的疑虑。
统计数据显示，2022年19家A股白酒上市公司总存货达到了1323.6亿元，有相当一部分存货积压在流通环节，躺在各级经销商的仓库中。
当压力传达到渠道和市场，古井贡酒核心单品也出现了“价格倒挂”的现象。以52度500ml的古20为例，官方电商零售价为899元/瓶，但同规格单品在古井贡酒某电商旗舰店售价为680元/瓶，较原价低了200多元。
今日酒价显示，古20行情价仅为540元/瓶，价格倒挂情况明显。
手里的存货不好卖，不得不压低价格做促销，利润空间被压缩很容易影响经销商的积极性，也导致一部分经销商选择退出。2021年和2022年，古井贡酒退出的经销商占到了公司上一年末经销商数量的19.37%和18.52%，也就是说，每年都有约两成的经销商退出。
对此，古井贡酒总经理周庆伍表示：“经销商的增加和减少属于公司正常的优化调整。”
对于投资者关注的去库存的具体计划，周庆伍也表示，公司通过设置安全库存等方式，强化经销商库存管理，狠抓消费者培育和开瓶动销，深化渠道建设，目前库存情况正常。
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