1.1.制药设备概况
制药设备是指用于药品生产、检测、包装等工艺用途的机械设备，根据制药设备产品的基本 属性进行分类，可将其归为八大类产品，包括原料药机械及设备、制剂机械、药用粉碎机械、 饮片机械、制药用水设备、药品包装机械、药用检测设备以及其他制药机械和设备。其中， 在化学药与生物药制备过程中，原料药设备和制剂机械是最为核心的两类制药装备，不同产 品和剂型需要对应不同的设备和生产线，包括细胞培养箱、生物反应器、层析柱、超滤膜、 冻干机、隔离箱等复杂设备和集成系统。制药设备的多样性特征源于其所涉及的药品种类和 属性的多样性，这使得医药生产工艺呈现出多样性。
制药设备是我国医药产业发展的基础 作为现代医药制造体系中重要组成部分之一，制药装 备行业的产业链上游包括生产设备所用的钢材、零部件、高分子材料等，下游的主要应用领 域包括制药企业（生物药、中医药、化学药）、科研机构和高等院校的实验室等。制药装备应用范围广泛，无论是化学药物、中药还是生物制品的制造厂家，都必须依靠制药装备来生 产药品。在整个医药制造产业中处于较为上游地位，其对国家医药行业发展起着至关重要的 作用。
(资料图)
制药装备处于行业较上游地位，几乎不受下游集采等政策压力的影响，受国家鼓励支持 国 家医保控费使下游医药产业面临压力，竞争激烈的仿制药最早面临政策压力。由于“一致性 评价”带来的成本压力，仿制药制造企业本就面临困难。此外，国家开展的《4+7 城市药品 集中采购》试点工作也将仿制药列为优先采购范围之一。带量采购工作已经覆盖了仿制药、 生物制品和中成药等医药领域，这使得药品和器械生产商的利润普遍受到了压力，创新药同 样受到医保谈判议价的压力。制药装备处于行业较上游的地位，几乎也不受下游医药集采等 政策的压力。制药装备的客户是制药公司，虽不受医保控费政策的限制，并且制药装备的总 需求相对稳定，不会因少数药品或疾病需求而变化。
但国产制药装备制造业存在着产品同质 化严重、创新能力弱、缺乏核心技术等问题，决定其能否在整个制药装备行业中具有较强竞 争力的是创新技术水平和市场规模。目前，我国高端制药装备的一些关键技术还依赖进口， 国外“卡脖子”的关键技术攻克深受国家鼓励。为推动制药装备行业发展与变革，政府先后 出台多项有关智能制造的政策。如《“十四五”医药工业发展规划》中指出在推进医药制造 能力体系升级进程中，应深入开展智能制造、绿色制造、质量提升等，提升药品医疗器械全 生命周期质量管理水平与产品品质，促进医药工业朝着高端化、智能化、绿色化的方向迈进。
1.2.制药装备行业发展历程与发展趋势
制药装备行业起步阶段 我国制药装备行业自 20 世纪 70 年代起步发展，随着我国制药工业的 进步，一些小型药机厂应运而生，主要为制药行业提供简易的设备和零配件。到 80 年代中期， 国内仅 30 多家制药装备生产企业，其产品品种相对较少。到 90 年代中期，我国已有 400 多 家制药装备生产企业，生产的制药装备规格达到了 1,100 多种，但由于企业普遍规模较小， 且技术力量薄弱，产品附加值并不高，发展较缓慢。
制药装备行业第一次快速发展阶段 直至 1998 年，国家药品监督管理局成立，《药品生产质 量管理规范（1998 年修订）》开始实施，要求在 2004 年 6 月 30 日之前，所有药品制剂和原 料药生产必须符合 GMP 要求，并获得认证证书。这一强制性的要求，对制药企业的生产设 备及环境提出了严格的要求，同时也为制药装备行业提供了加速发展的契机。为了满足制药 工艺、制药工程及药品 GMP 认证的要求，制药装备企业开始研制和开发新产品，使技术水 平、产品质量以及产品品种规格等方面的水平显著提升，制药企业也进行了生产设备和环境 的改造。
自 2004 年第一次强制性 GMP 认证结束后，制药装备行业的整体需求有所下降，一 些研发投入较少、不重视技术进步的企业面临着更大的生存压力。而对于研发实力较强、注 重新技术开发和积累的企业，凭借产品性能更高、功能更为丰富等优势，使其在行业内获得 了较大的发展空间，市场占有率也不断提高，从而提高了制药装备行业整体的市场集中度。
制药装备行业第二次快速发展阶段 2010 年新版 GMP 的颁布促使国内制药企业进行第二次 GMP 改造。新的 GMP 主要突出了制药行业中无菌药品、药品安全保障措施以及质量管理等 方面的重要性。要求无菌药品如血制品、疫苗和注射剂的生产改造于 2013 年底完成，而其他 类别的生产改造则在 2015 年底完成。这次新版 GMP 为制药装备行业又迎来一波发展红利， 国内对高技术含量制药设备的需求再次高涨。同时反映出，未来制药装备行业发展的趋势， 即随着制药企业对于装备的要求不断提高，更新周期缩短，装备普遍朝着自动化、智能化方 向发展。此时，在前期的发展阶段中，积累了技术与研发优势的企业通过内外部扩张和上下 游整合，不断提高市场占有率，将行业集中度进一步提升。
制药装备行业迎来成长性转变，向高端化、国产化突破 近年来，国家陆续出台了许多新政 策和举措，如《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》、《关于支持医药产业发 展若干措施的通知》、《产业结构调整指导目录（2019 年本）》、《“十三五”生物产业发 展规划内容》、《“十四五”医药工业发展规划》、《中国制造 2025》等政策的颁布为制药 装备行业朝着高端化、智能化、绿色化的方向迈进提供了有力的支持，加速药品审批、推进仿制药一致性评价、实施“4+7”带量采购、发布新版基药目录和调整医保目录等举措的实 施，给我国医药产业带来了重大变革，使国内医药产业得到快速发展，从而带动制药机械设 备需求量增加，也为制药装备行业带来了新的挑战和发展机遇。我们认为，制药装备行业有 着广阔的潜在空间，加上政策驱动，有望在高端化与国产化方面实现双重突破。
全球范围内药品需求不断增长带动制药装备市场规模稳步增长，且中国制药装备市场规模增 长速度明显高于全球平均水平。根据灼识咨询的数据显示，中国制药装备市场规模从 2015 年的 299 亿元增长至 2020 年的 538 亿元，期间年复合增长率达 12.47%，预计到 2025 年将达 到 875 亿元，2020 年至 2025 年复合增长率约为 10.22%；全球制药装备行业市场规模从 2015 年的约 1,467 亿元增长至 2020 年 2,385 亿元，期间年复合增长率达 10.21%，预计 2025 年将 达到 3,357 亿元，2020 年至 2025 年复合增长率约为 8.32%。
国内制药装备竞争格局较分散，行业集中度提升有利龙头企业增长 全球制药装备行业的格 局是由少数具有话语权的头部企业主导的，这些企业凭借先进的技术和理念引领着行业的发 展。占有国际竞争优势的制药装备供应商主要分布在欧盟国家，如德国、意大利等。如 SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA 和 GLATT 等公司。这些企业凭借其先进的技术优势、 精良的加工装备和先进的管理理念，长期占据高端产品市场的主导地位。
国内制药装备的竞 争格局比较分散，且在高端市场上的占有份额较少。据灼识咨询数据显示，2020 年中国制药 装备厂商东富龙、楚天科技、SYNTEGON、奥星生命科技和 Cytiva，市场份额分别为 4.1%、 3.8%、2.5%、2.3%和 2.0%。当前制药装备行业市场集中度低，随着供给端改革的进一步推 进，低附加值、技术落后、规模较小的企业将在这个过程中逐步退出行业竞争，同时也为龙 头企业提供了许多并购机会，有助于龙头企业扩大规模并进一步完善产业链。随着中小企业 市场份额的逐步减少，行业集中度将进一步向行业龙头企业提升。
疫情推动进口替代与切入海外市场 2020 年新冠疫情的暴发，再次展示了国产制药装备企业 的实力。国内企业通过设备性能卓越、快速交付和及时售后服务等优势，成功抓住了本次制 药装备进口替代的巨大机遇。主要原因在于，欧美厂商缺乏在短时间内交付高强度商品的能 力，另外，国际物流受疫情影响缓慢，导致产品的输入受到限制。过去进口替代缓慢的制药 设备在本轮疫情后，实现快速替代，同时，国产制药设备切入国际产业链远销海外，在海外市场得到了越来越多的认可和市场份额的提升。2015 年中国制药装备占全球制药装备市场规 模比例约 20.38%，到 2020 年，已达到 22.56%，上升了 2.18 个百分点。在地缘政治因素、国 产水平的提升等因素影响下，国产装备厂商正在不断加强出口业务，并持续致力于增强其国 际市场份额，这使得中国制药装备在国际市场上的份额有望稳步提升。
2.东富龙主要经营情况分析东富龙成立于 1993 年，并于 2011 年创业板上市，公司总部位于上 海，是一家为全球药物制造、食品制造提供工艺研究、核心装备、耗材、系统工程整体解决 方案的综合性服务商。经过 30 年的发展，公司积累了丰富的制药工程工艺、核心装备制造技 术及工程设计案例，已有超过 10,000 台无菌注射剂的关键制药设备，600 多套无菌药品制造 系统服务于全球 40 多个国家和地区，3,000 多家企业。
公司发展大致分为 4 个阶段： 第一阶段：公司以冻干机业务起家，上市前一直以冻干机为核心，开发配套产品。 第二阶段：2011 年至 2015 年，受益于新版 GMP 认证带来的行业红利，公司推出无菌灌封联 动线，全力打造冻干系统整体解决方案，于 2015 年成功交付首个冻干系统“交钥匙工程” 项目，在此期间公司得到快速发展。2011 年至 2015 年营业收入复合增长率 24.43%，归母净 利润复合增长率为 15.56%。 第三阶段：2015 年至 2018 年，制药企业在 GMP 改造结束后，大幅减少了对装备的投资，行 业进入了调整期。公司营业收入增速放缓，期间复合增长率 7.2%。为了应对行业景气下行的 形势，公司加快了生物工程、耗材、CGT、食品、固体制剂、医疗装备等方面的前瞻性布局， 但由于转型投入加大，造成公司净利润有所下降，期间复合增长率-43.45%。
第四阶段：2018 年至今，受益于前期前瞻性布局，不断扩大布局领域和产品线，使公司各板 块实现交替增长，布局 CGT 为之后发展奠定了基石，在行业景气度提升的情况下实现了快速 增长。根据公司公告，公司 2021 年和 2022 年营业收入分别为人民币 41.92 亿元、54.69 亿元， 同比增长分别为 54.83%和 30.46%。2018 年至 2022 年公司业绩稳步增长，营业总收入从 19.17 亿元增长至 2022 年 54.69 亿元，期间复合增长率达 29.96%，归母净利润由 2018 年的 0.7 亿 元增长至 2022 年的 8.47 亿元，复合增长率达 86.51%。
从药品研发、小试、中试，再到工程放大、装备设计，以及药品生产过程中的项目管理、质量控制和验证体系，打造制药企业从 进料到成药的“交钥匙工程”，从“系统方案服务商”成长为“智慧药厂的交付者”，公司 持续推进产品多元化布局以及国际化战略，并提出 M+E+C（AI）策略。其中“M”即“Machinery” ——设备，“E”即“Engineering”——工程，“C”即“Consumable”——耗材，“AI”— —数智化。意为客户提供设备+耗材+工程一体化的智能解决方案，提供量身定制的一站式服 务，打造平台型一体化供应商。
公司产品线丰富 2014 年之前，公司主要业务为冻干机相关的业务，冻干机及相关营业收入 占公司总收入 3/4 左右。2015 年后，公司逐步调整发展战略，拓宽业务多元化布局，使公司 产品线逐渐丰富，其生产的产品广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程、中 药、医疗、食品等领域。近三年，公司注射剂单机及系统和生物工程单机及系统合计占公司 总收入一半以上，分别为 54.40%、54.58%、62.00%。其中，生物工程单机及系统 2020 年占 公司营业总收入的 8.27%，2021 年、2022 年该板块发展较快，分别占公司总收入的 21.64%、 20.53%。
2.1.公司主营业务及产品介绍
公司业务板块主要分为四大板块，分别是生物工艺板块、制剂板块、工程整体解决方案板块、 食品装备工程板块。 1、生物工艺板块 该板块专注于提供各种设备、仪器和耗材，以满足小分子药物的化学原料药和中药提取原料 药、大分子药物的生物原液，以及细胞基因治疗药物的制备等应用场景中的需求。其业务涵 盖了从研发到制造再至销售全产业链，主要产品有合成系统、发酵系统、精干包系统、中药 提取系统等；不锈钢生物反应器、分离纯化系统、生物配液系统、冻融系统、连续灭活系统 等；摇摆式反应器、一次性反应系统、连续灌流系统、一次性细胞分选处理系统、一次性灌 装系统、细胞冻存系统、一次性反应袋、配液袋、储液袋、培养基、层析填料等。目前，该 领域的相关产品已被广泛运用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、 保健品、兽药、中药等药物制造领域。
2、制剂板块 该板块专注于为下游客户提供多样化的药品剂型，包括注射剂和口服固体制剂的制备，以及 最终成品药物的检查和包装等应用场景所需的各种设备和仪器。主要产品有配液系统、冻干 机及冻干系统、无菌灌装联动线（西林瓶水针、冻干粉针、粉末分装、预灌封、玻璃安瓿、 卡式瓶、口服液等产品的灌装）、无菌隔离系统、吹灌封（BFS）系统等；固体制剂制备系 统（制粒机、流化床、挤出滚圆机、物料周转系统等）；智能化检查包装系统（灯检机、检 漏机、贴标机、制托入托、装盒机、装箱机、码垛机等）。
3、工程整体解决方案板块 东富龙不仅为下游客户提供满足其不同应用场景的设备、仪器和耗材，还致力于为客户提供 全面解决方案，实现一站式服务。提供符合美国 FDA、欧盟 GMP、中国 GMP、澳大利亚 TGA、 世界卫生组织 WHO 等相关法规/标准的合规性咨询、验证和 PQS 体系建立服务，帮助客户 实现并维持整个产品生命周期内的 GMP 合规性。提供设计（概念设计、基本设计、详细设 计）、机电安装、空调净化系统、以及制药用水系统等交钥匙工程。提供 MES、WMS、QMS、 LIMS、SCADA 等各类信息化系统软件等一站式整体解决方案。
4、食品工程板块 公司控股子公司上海承欢轻工机械有限公司为果蔬深加工产品、乳制品、饮料、酒饮类产品、 生物发酵类产品、农牧产品、保健品、调味品、食品添加剂等领域提供包括工艺技术研发、 工程设计、设备制造、工程安装、培训服务在内的装备及交钥匙工程服务。主要产品有打浆 机、榨汁机、大型无菌储罐、全自动发酵罐、全自动 UHT 杀菌机、多功能套管式杀菌机、 全自动微生物发酵系统、全自动米酒机、蒸馏釜、BIB 无菌灌装系统、全自动 CIP 系统、 全自动卸垛机、码垛机等。
2.2.公司核心竞争力
1、领先的研发技术优势 公司重视研发和技术积累，拥有强大的研发能力和技术成果转化能力，建立了多个工艺试制 中心和技术研发中心，采取自主研发和合作研发等方式来提升自己的技术实力，成功研发多 种核心装备。目前，已经掌握了制药装备领域的核心技术，并研发出一系列具有自主知识产 权的先进工艺装备。已拥有超过 10,000 台无菌注射剂的关键制药设备，600 多套无菌药品制 造系统，能满足科研、中试及商业化生产各阶段的需求。
2、全球布局销售、技术网络 公司采用直销模式销售产品，分别组建境内外销售团队和技术团队，并在国内和国际重要市 场设立销售和服务网点，采取与推广商合作方式来开拓境外市场、服务境外客户。售后服务 对于制药装备这种非标定制化产品来说至关重要。公司凭借销售和技术服务网点遍布全球， 建立了全面且及时的售后服务体系，可为客户提供全方位、优质的服务，根据客户现有设备 情况为其提供全面、快捷的技术支持、升级方案和现场调试维修等服务。
3、行业领先的品牌力 公司在国内的制药装备市场份额处于行业前列，在国内市场拥有较强影响力，是行业内为数 不多掌握核心技术的企业之一，也是国内能与国际知名制药装备厂商进行竞争的少数厂商之 一。经过 30 年的发展，公司积累了丰富的制药工程工艺、核心装备制造技术及工程设计案例， 已有超过 10,000 台无菌注射剂的关键制药设备，600 多套无菌药品制造系统服务于全球 40 多个国家和地区，3,000 多家企业，在行业内具有一定的知名度和品牌影响力。
2.3.公司与可比公司比较分析
2018 年至 2022 年东富龙毛利率分别为 30.75%、33.11%、41.76%、46.1%、39.05%。公司毛 利率近三年增长明显，处于行业较领先地位。2018 年至 2022 年销售净利率分别为 4.55%、 6.62%、17.78%、21.14%、16.51%。由于公司期间费用管控能力较强，销售净利率显著领先 行业其他可比公司，具有较强的盈利能力。
2018 年至 2022 年东富龙销售费用率分别为 5.88%、5.9%、 5.5%、4.62%、4.73%。公司销售 费用率一直保持行业内可比公司中的最低位置，且还呈现出逐年下降趋势。这与公司在行业 内已具有较强的市场影响力密切相关，公司产品和服务获得了众多客户的认可，积累了较高 的品牌知名度，与同行业的其他可比公司相比具有明显优势。2018 年至 2022 年东富龙管理费用率分别为 20.15%、18.05%、15.96%、15.7%、14.7%。过去 2018 年至 2021 年间，公司管理费用率一直处于行业高位，但 2022 年开始已有所下降，2022 年，管理费用率已在可比公司中处于中等位置，低于迦南科技与诚益通。
2018 年至 2022 年东富龙财务费用率分别为-1.37%、-0.12%、-0.01%、-0.2%、-0.96%。财务 费用率为负值表明财务费用低，公司银行存款形成的利息收入高于债务所付利息支出，公司 财务风险很小，同样也表明公司具有较强的偿债能力。2018 年至 2022 年东富龙应收账款周转率分别为 3.79、4.20、4.63、5.85、5.29。应收账款周 转率处于行业中位水平。
2.4.盈利预测
结合上文分析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测： 1）注射剂单机及系统：该板块在经过疫情期的高速增长后，预计 2023 年至 2025 年增速有所 下降，但仍将维持稳定增长，增速分别为 20%、18%、18%。出口订单比重有望逐步增加，毛 利率有所提升维持在 45%。 2）生物工程单机及系统：该板块受生物医药行业高景气发展影响，我们预计将保持 25%的增 长速度，毛利率保持稳定。
3）净化工程及设备：经过 2021 年高基数后，2022 年增速变缓，我们预计 2023 年至 2025 年 维持 20%、18%、16%的增速，毛利率维持在 16%水平。 4）医疗装备及耗材：该板块在 2021 年经过高速增长后，2022 年出现滞涨，基于下游 CGT 产 业高景气，公司率先实现国产细胞产品放量，我们预计 2023 年至 2025 年将保持 20%增速增 长，毛利率维持在 60%。 5）食品设备：公司提供一站式服务，覆盖从原料处理到产品灌装以及后续的包装，我们预计， 该板块基于公司过硬的加工设备、工艺技术、优质的合作资源，将维持稳步增长。
3.业绩预测 参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测公司研发费用率维持在 6.5%水平，管理 费用率、销售费用率保持 2022 年水平，分别为 8.62%和 4.73%。 综上，预测 2023 年至 2025 年公司归母净利润分别为 10.74 亿元、12.92 亿元、15.63 亿元， 同比增长为 26.82%、20.35%、20.98%；摊薄 EPS 分别为 1.42 元/股、1.71 元/股、2.07 元/ 股。
4.公司估值分析4.1.P/E模型估值
2023 年 5 月 23 日东富龙 P/E（TTM）为 21.10，距离近 36 个月以来的最高点 60.32，已经大 幅回撤 65.02%。2023 年 5 月 23 日东富龙 P/E（TTM）为 21.10，从同期可比公司 P/E（TTM）上看，公司目前 估值处于较低水平。我们预计公司 2023 年至 2025 年对应的 EPS 分别为 1.42 元/股、1.71 元/股、2.07 元/股，对 应的 PE 分别为 17 倍、14 倍、11 倍，我们选取可比公司楚天科技、诚益通、新华医疗进行估 值比较，可比公司 2023 年至 2025 年的平均估值分别为 20 倍、15 倍、12 倍 PE，东富龙 PE 估值水平低于行业可比公司平均水平。
4.2.PEG模型
根据 2023 年至 2025 年业绩预测，计算得到 2023 年 PEG 为 0.83，小于 1，存在较高安全边际。
4.3.DCF模型
我们以预测的 2023 年至 2025 年 EPS 分别为 1.42 元/股、1.71 元/股、2.07 元/股为基础，进 行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为 29.57 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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