行业进入高端品牌战时代。中国啤酒行业发展分为：1)起步期(1900-1978)中国第一家啤酒厂于1900 年成立，至1979 年中国啤酒厂数量达近90 家，产量从1949 年的近万吨增长至1979 年的约37.3 万吨;2)成长期(1979-1990)改革开放后中国啤酒厂数量及产量分别增长至813 家及656.4 万吨;3)并购整合期(1990-2013)90 年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张，全国啤酒产量从1990 年的700 万吨增长至2013 年的5062 万吨;4)调整期(2013-2017 年)2013-2017 年行业进入调整期，17 年重啤率先调整完毕，带动行业迎来高端品牌时代;5)高端品牌战时代(2017 至今)目前四大高端品牌百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%，高端品牌格局已定，产品线准备就绪，提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。
一杯沧海，百年荣光。公司拥有百年历史，产品品质优良，品牌价值亦为中国酒业第三、啤酒业第一。公司自成立后在战火纷飞、命运沉浮中不改精进初心，改革开放后拉开快速发展序幕，产量从1978 年的3.7 万吨增长至1996 年的35万吨;1996 年开启彭作义时代，制定“做大做强”等战略，完成收购超四十余笔，产量从1996 年的35 万吨快速提升至2001 年的251 万吨;2001 年金志国接任后由“做大做强”转变为“做强做大”;2013~2017 年啤酒行业及公司进入调整期，2017 年后公司明确以利润导向为发展目标，聚焦主品牌+崂山第二品牌，加强产品结构升级及提价常态化，推进关厂减员控费提效，2017 年-2019 年间公司归母净利润从12.6 亿元增长至18.5 亿元，CAGR 为21.17%。
万事俱备，整装待发。产品：公司中高端产品线布局完善，与大众产品销量比例约为1:1，听装化比例不及30%，距离日本朝日50%仍有较大提升空间;品牌：公司实施“1+1”的聚焦型品牌策略，进一步强化主品牌及崂山影响力，市场：背靠全国产量最大的山东市场，沿黄沿海沿江布局。管理：新任董事长上台及股权激励落地后公司内部激励机制改善，经营效率提升;战略：1)进攻东北市场，对华润进行战略牵制;2)结构升级+常态化提价差固沿黄基地市场利润池;3)振兴昔日沿海荣光市场，巩固海南市场利润池。
品牌荣光时代，估值溢价可期：啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代，过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争，优势不明显;但在新时代，青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放，如能配合经营效率改善，公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒(135.140,0.15,0.11%)，也是在品牌时代，配合国企改革及华润入主后，经营活力大幅提升，品牌势能得以释放，市值突破千亿，估值显著溢价，值得借鉴。我们预计2019-2025年业绩CAGR 约18%，合理EV/EBITDA 区间在20X~25X，我们上调2020-2022年EPS 预测至1.49/1.93/2.32 元(原预测为1.46/1.76/2.03 元)，目前股价对应PE 为44/34/28X，EV/EBITDA 为26/21/18X，上调目标价到73 元，对应2021年39 倍P/E，接近公司过去3 年估值中枢水平，维持“强推”评级。
关键词： 青岛啤酒(600600)
