原标题 民营经济信心有待提振
无论如何，不必怀疑民间投资的效率
亦不必怀疑民间企业的因应能力
民营经济信心有待提振
文/钟正生（作者系平安证券首席经济学家）
发于2022.2.28总第1033期《中国新闻周刊》
2021年是疫情后中国经济和政策向常态化过渡的一年，民营企业的运行环境和经营状况发生了许多新变化。与此同时，民营企业在经营、发展、融资等方面仍面临一些痛点与难点。
一是原材料价格上涨导致民企“增收不增利”。民营企业在中国出口的靓丽表现中受益更大：截至2021年12月，私营企业出口金额两年平均增速达到19.9%，远高于国有企业的4.1%和外商投资企业的5.1%。出口高景气带动民企生产扩张，2021年私营企业工业增加值两年平均增速为6.9%、股份制企业为6.3%，而国有工业企业仅增长5.1%。但上游原材料价格高涨使得民企生产成本居高不下。民营企业主要集中在工业中下游、尤其是下游行业。2021年上游生产资料PPI累计同比上涨10.7%，而下游生活资料PPI累计同比上涨仅为0.4%，二者之差超过2017年3月创下的高点，为有统计以来新高。尽管出口高景气带动民企生产回升更快，但民企的利润增速低于国企，亏损面开始扩大。截至2021年12月，私营、股份制工业企业利润总额的两年平均增长分别为14.7%、20.4%，较国企增长低了8.4个、2.7个百分点。2021年12月私营、股份制工业企业的亏损数量同比分别较2020年同期增长了5.8%、5.3%。
二是“总需求收缩”成为民企的增量压力来源，其“被动加杠杆”的特征强化。2021年8月以来，由于中国经济的总需求逐步收缩，工业企业开始呈现典型的“被动补库存”特征，即终端需求不足导致的库存积压。在此过程中，民营企业的预期转弱更为明显。从制造业PMI生产经营活动预期来看，小型制造业企业生产经营活动预期持续下滑，2021年12月一度降至荣枯线以下，而大中型企业仍明显高于荣枯线。私营企业资产负债率高企，但其在很大程度上是由于库存的被动积压。这一定程度上反映的是“终端需求偏弱——库存被动积压——流动资产被动加速增长——企业被动融资周转”的链条。
三是民间投资回暖，但投资回报仍然偏低。制造业投资对民间固定资产投资的拉动明显增强。按照两年平均同比计算， 2021年全年制造业投资的拉动达到2.0个百分点，占到民间投资增速的52%；作为对比，2019年制造业对民间投资的拉动及占比分别为1.2%、26%。
但民营企业投资回报偏低问题仍旧凸显，成为抑制民间投资的重要潜在因素。采用A股非金融上市公司报表数据计算国企与民企的投入资本回报率（ROIC），发现2018年四季度国企投资回报率开始反超民企，这一状况从2019年三季度随着民企纾困政策的推出开始缓解，到2020年二季度由于疫情期间更集中的政策支持而得到更大程度缓和。2021年二、三季度由于上游原材料价格的蹿升，国企投资回报率重新反超民企，特别是三季度民营企业投资回报的回落与国企的平稳形成对比，体现了需求走弱对民企更显著的影响。此外，剔除地产行业后，国企与民企ROIC的差值略有收窄，表明2021下半年房地产市场的转冷，对民营企业的冲击更大。
可见，当前民间投资回升对于出口高景气的依赖度较高，同时受到上游原材料价格高企和总需求走弱的双重夹击，民营企业投资增长的基础尚不牢固。
四是民企融资环境仍需持续呵护。信贷政策对于小微企业的支持力度不减，民企信贷融资环境显著改善。2021年末普惠小微贷款余额在全部贷款中的占比较2020年末提升1.2个百分点达到10.0%。普惠小微企业贷款加权平均利率降幅大于企业贷款利率整体降幅。制造业中民营企业占比接近90%，2021年制造业中长期贷款余额比2020年末增长31.8%，比各项贷款余额增速高出20.2个百分点。中长期贷款结构偏向房地产和基建领域的状况逐步得到改善。
不过，民营企业在债券市场融资更加艰难。2021年民营企业信用债净融资额降至-2745亿元，相反，国有企业信用债净融资额达到6.71万亿，较2020年增加9.0%。这主要由于民营企业信用违约风险再度回升。2021年民企信用债违约涉及金额1475亿元，较2020年大幅增长35.4%。民企信用债融资“量价双降”，或意味着弱资质民企正在退出债券市场，政策的结构性支持还需坚持。
无论如何，不必怀疑民间投资的效率，亦不必怀疑民间企业的因应能力。而要真正贯彻“竞争中性”的原则，继续为民企提供公平的融资、税费和市场准入环境。
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